資産運用 比較に乗り出す
適債基準以来のやり方に準じた規制が、行政の中のさまざまな指導において適用されると、格付会社の格付けがBBBからBBに格下げになったとたん、その債券は、投資家の投資対象から自動的にはずされ、買い手がし、なくなってしまう。
このように投資判断を、格付会社の格付け判断によって事実上代行させることは、市場の健全性にとって非常に危険であると言わざるをえない。
この点、で、格付会社の格付けを投資家が縦横に活用できるためには、格付け判断が、自動的に投資判断に代行するものとして、制度の中に組み込まれていない方が具合がいい。
この場合に、投資家が「ひとつの意見」という位置付けで格付けを受け入れるとき、そのプロセスはどうなるのかを考えてみよう。
格付会社のBBへの格下け。
に対して、投資家はどのような行動をとるのだろうか。
まず、投資家は、BBでも保有できないというわけではないので、あわてて売却する必要はない。
信用リスクの大きさを冷静に判断すればよいのである。
もちろん、自分の意見が、格付会社と異なることもあるだろうし、すでに格下げを予想して織り込んでいることもあるだろう。
自分も、格下げの立場をとるならば、次に、リスク管理のために設定している、格付けランク別の投資限度枠内に、格付けが下がっても、なお投資額が収まるかどうかを確認する。
その結果によっては、BBに格付けが下がった債券を売却することもありうるが、市場を見ながら落ち着いて行動する。
また、信用リスクが高くても、利回りが十分にあれば、BB債への投資も悪くないという判断もありえよう。
格付け判断と投資判断を混同させる元となっている「投資不適格」というレッテルは、問題が多い。
ただし、「投資不適格」を狭く解釈すると、「債券」投資の対象として適するかどうかという意味にとれなくもない。
一般に、BBBランク以上の格付けの債券の利回りは、金利水準が変動したときには、それに対応する形で変動する。
つまり、国債金利に信用リスクのプレミアム分が上乗せされる金利水準で、国債金利が動くに従って変動していく。
しかし、発行体の信用リスクの変化に関わる事実の発生によって、金利が大きく変動することはほとんどない。
それに対して、BBランク以下の格付けの債券の利回りは、発行体の信用リスクの変化に関わる事実の発生、特に信用リスクが高まったと認識されることによって、大きく跳ね上がることがある。
これは、債券としてのリスクというよりも、株式のリスクに近い。
業績の上下によって、株価と同じ方向に債券価格も上下するのである。
rBB以下は投資不適格」とし、う言葉も、「債券投資として不適格」とし、う狭い意味では、その通りなのである。
1資金繰分析における元本返済の位置づけ。
信用リスクの分析においては、社債の元本が、償還期日に確実に返済されるか、金利が約定通りに支払われるかを検討する。
そこでまずはじめに、簡単な資金繰分析の例を考えてみよう。
(図表2-1)資金繰分析の例。
(図表2-1)の「「資金流入額のうち、(1)の本業よりの資金とは、企業の本来の事業の収入から必要とした費用の流出額を控除した利益である。
これは、企業が事業を展開した結果、手元に残った資金といえる。
本業の展開においてこそ企業は事業のリスクを管理する能力があるという当たり前のことを考え合わせると、流入資金のなかでは企業自身が相当程度まで管理できる資金であるとみなせよう。
(2)の利息配当収入は、預金や有価証券投資より生み出される利息収入および配当収入である。
どのような企業でも通常、業務のための支払準備資金を有しており、将来ともある程度の金額の利息配当収入があることは予想できる。
ただ、一般会社にとって、銀行、証券会社などとの激しい競争のなかで運用益の拡大を追求するのは難しい。
また、売上が伸びなくなったとき、短時日のうちに、少なくとも人件費負担が大きくのしかかってくるという現実を考えると、支払準備としての預金や有価証券保有額が減少するときは速い。
したがって、固定的、長期的な元本返済の原資として、利息配当収入に最初から頼ることはできない。
(3)の土地売却代金は、資産処分の一例である。
資産処分には、このほかにも有価証券の売却などがある。
資産処分によって社債の元本支払いの原資を調達するには、次のような限界を知る必要がある。
すなわち、不況におちいり、金融も引き締められたときには、資産価格は低下する可能性があり、またすぐに流動化できるかどうかわからないということである。
したがって、土地や株式の売却によって、常に取得価額との差額分の利益を得られるとは限らない。
この点で、80年代後半のバブル期には、資産を換価処分すれば得られるはずの売却代金の存在を社債元本支払いの当てにする発想がしばしば見うけられたが、それも90年代を迎えて、ノミフャルが崩壊し、資産価格の下落が現実のものとなるにつれて、常に当てにすることはできないものという理解に変わってきている。
(社債の元利支払いの原資は収益である)市場経済においては、消費者の支持の大きさが売上金額となって表われる。
そして、企業の成長は、すべて売上からはじまる。
企業の社債の元利支払いも、収益によって、いわば、消費者の支持によって支えられるのである。
(4)の借換え、借増しや増資は、金融資本市場からの調達である。
現実の世界では、株価が常に一方的に上昇を続けたり、あるいは金融の緩和が永遠に続くということはない。
市場環境は刻々と変化していく。
したがって、いつでも元本返済に必要な資金を、金融資本市場から手当てできるわけではない。
特に、今後、自由化がさらに進み、金融資本市場においても本格的に市場原理が働くようになると、企業としては、調達コストを考えながら、有利な調達のタイミングを選ばねばならなくなるし、元本返済の原資として、借増しや増資に容易に頼ることはできない。
この点、とくに97年から98年に、上場大企業や銀行の倒産・破綻が起き、金融機関が融資の見直しをする過程で、日本においても、借入金の借換えが当たり前の状態から期日に返済するのが大前提である状態へと環境は大きく変わってきている。
さて、格付けは1つ1つの社債に対してつけられる。
これは、社債ごとに、保証付きのものや無保証のものがあるなど、条件が異なるからである。
また、格付けの利用者である投資家の立場でみると、投資対象として検討される1つ1つの社債についてそれぞれに格付けが提示されているほうが使い勝手はよい。
一方、企業の元利支払能力は1つ1つの社債について異なるわけではない。
つまり、元利支払の安全性を、資金繰分析と資金繰りの予想に基づいて検討する際には1つ1つの社債の資金繰りではなく、債務全体の支払いを考えねばならない。
銀行借入や支払手形なども含む債務全体が滞りなく支払われていくかどうかが問題となる。
なぜなら、債務の一部、たとえば、償還期の到来した社債の1本でも支払いができなければ、全体として債務不履行におちいってしまうことに変わりはないからである。
たとえ、業績悪化が著しいとしても、償還期日まで間もない社債の方が、償還期日まで年数のある社債よりも、逃げきれる可能性が高いので安全であり、格付けも高くていいのだという意見もある。
しかし、社債格付けが最悪の事業環境を前提とした債務不履行の可能性をとらえる作業であることを考えると、この考え方はおかしい。
もちろん、年数の違いによって、格付けの差が利回りの差に現われる現われ方(=格差の幅)には違いはありうる。
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